Теоретические и практические аспекты управления, ориентированные на стоимость

Введение

Концепция управления предприятием с позиции стоимости нашла широкое применение за рубежом. В последние 5-6 лет возник интерес к тематике VBM (Value based management) и в юной российской управленческой среде.

На фоне общего экономического роста и развития российского фондового рынка все большее количество компаний задумывается о необходимости создания рыночной стоимости своего бизнеса. Собственники понимают, что сейчас можно заработать гораздо больше, наращивая капитализацию, а не получая краткосрочную прибыль. При этом особую актуальность приобрела проблема выхода из бизнеса с прибылью, для чего необходимо повышение его цены и обеспечение высокой ликвидности.

Причины, по которым повышенный интерес к управлению стоимостью компании проявляют заинтересованные стороны, можно разбить на три группы.

Первая группа причин вытекает из новых процессов, возникающих в самом бизнесе - он стал более динамичным, резко возросла роль интеллектуальных ресурсов как факторов успеха в конкурентной борьбе. Вторая связана с усилением самой конкуренции, что ведет к необходимости удовлетворять интересы всех "заинтересованных лиц" (stakeholders) компании. Это не дань моде, а фундамент для долгосрочного планирования. Третья группа причин уходит корнями в процессы, протекающие во взаимоотношениях собственников и управленческих команд, в нарушении баланса их разнородных интересов, в смещение фактического контроля над компанией от собственника к наемным командам. Интерес к управлению стоимостью компании тем и вызван, что этот метод позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений, которые происходят в деловой среде

Актуальность выбранной темы определяется тем, что далеко не все представляют, как именно нужно управлять стоимостью компании. При этом возникают следующие проблемы.

Во-первых, организация не может работать непосредственно со стоимостью: она вынуждена заниматься тем, что способно на неё влиять. Кроме того, именно эти факторы помогают менеджерам высшего эшелона понять, что происходит на всех остальных уровнях организации, и донести до них свои планы и намерения.

Во-вторых, крупный инвестор обращает внимание, с одной стороны, на финансовые показатели деятельности предприятия, на прибыльность инвестиций, которая должна быть больше прибыльности инвестиций в другой бизнес рынка и т.д. Но, с другой стороны, большое влияние на стоимость реализации предприятия имеют нематериальные активы компании: знания и опыт персонала, владение торговыми марками, географическое расположение, налаженные отношения с поставщиками и покупателями, технологические ноу-хау и т.д.

В-третьих, с усилением международной конкуренции многократно возрастают темпы нововведений. Средняя продолжительность жизненного цикла продуктов и услуг сократилась, потребители уже привыкли к бесконечному потоку ежегодных усовершенствований и модификаций. В результате скорость нововведений стала одной из главных движущих сил конкуренции. Цикл исследований и разработок (НИОКР) для многих продуктов длится годами и десятилетиями. Это требует огромных инвестиций, причём не менее быстрыми темпами растёт число провалов новых разработок.

В Российской Федерации концепция управления стоимостью внедрена на ограниченном числе ведущих компаний, что во многом связано со сложностью оценки стоимости отечественных предприятий в условиях высокой степени неопределенности внешней и внутренней среды, а также с трудностями детального выявления факторов, движущих стоимость, особенно в многоуровневых организациях.

В настоящее время отсутствие рациональной системы управления стоимостью стало серьезной проблемой многих крупных российских компаний. Разработанные концепции систем управления бизнес-процессами, используемые за рубежом в течение последних 40 лет, по ряду объективных и субъективных причин не нашли достойного отражения в практике управления российских компаний. Отсутствие в российских организациях отвечающей международным стандартам системы корпоративного управления, стратегического планирования и процедур регулярного финансового мониторинга приводит такие компании к недостаточной конкурентоспособности на рынках в условиях глобализации.

Радикальные изменения в среде российского бизнеса требуют новых принципов и подходов к созданию рациональных систем управления. Крупным российским компаниям необходимы методы управления, которые позволяют увязать стратегические цели компании с оперативными задачами, существующими бизнес-процессами и конкретными людьми внутри организационной структуры.

Концепция, ориентированная на стоимость привлекает в последние годы пристальное внимание ученых и специалистов. Теоретическим и практическим проблемам оценки стоимости предприятия и внедрения стоимостного менеджмента посвящены труды таких российских ученых, как Г.В. Булычева, С.В. Валдайцев, В.В. Григорьев, А.Г. Грязнова, В.А. Сычев, Г.И. Сычева, М.А. Федотова. Среди зарубежных специалистов следует выделить работы Т. Коупленда, Д. Мурина, М. Миллера, Ф. Модильяни, А. Дамодарана, И Ансоффа . Однако, немотря на высокую степень изученности данного вопроса, многие важные аспекты до сих пор остаются недостаточно проработанными и изученными.

Целью данной работы является изучение теоретических и практических аспектов управления, ориентированного на стоимость.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- рассмотреть управление стоимостью компании как комплексный процесс;

- определить основные факторы стоимости;

- проанализировать и сравнить методы оценки стоимости компании;

- рассчитать показатель экономической добавленной стоимости;

- рассмотреть процесс применения показателя экономической прибыли в условиях несовершенных рынков.

В качестве источников информации использованы научные труды отечественных и зарубежных ученых, статьи периодических изданий, статистические данные, учебно-методические пособия, ресурсы сети Интернет

1. Теоретические основы управления, ориентированные на стоимость

1.1 Сущность и необходимость управления, ориентированного на стоимость

Обострение конкурентной борьбы уже стало реальностью для многих компаний. Конкуренция затрагивает все сферы деятельности: маркетинг, сбыт, закупки, отношения с государственными органами, найм сотрудников. Быстрорастущие компании осознают потребность в привлечении внешнего финансирования для дальнейшего развития и сталкиваются с конкуренцией на рынках капитала. В этих условиях даже компаниям среднего размера с узким кругом собственников необходима интегрирующая система управления, которая помогла бы бизнесу обеспечить должную конкурентоспособность. Такую систему можно создать на основе стоимостных подходов.

В течение 1990-х и начале 2000-х гг. принципы и методы управления стоимостью компании (value based management,VBM) стали широко распространенными подходами в менеджменте.

Сегодня управление стоимостью предприятия является одной из наиболее популярных концепций менеджмента. По тому, строится или нет менеджмент на предприятии на данной концепции, сейчас в мире судят о степени соответствия менеджмента мировым стандартам.

Прежде чем перейти к рассмотрению управления, ориентированного на стоимость, необходимо понять сущность некоторых категорий. Ключевым среди менеджеров является показатель стоимости.

Стоимости присущи определенные черты, которые определяют ее сущность.

Во-первых, это полезность вещи, т.е. стоимость выступает как мера полезности вещи. Полезность - это способность вещи удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение данного периода времени. Во-вторых, стоимость является мерой умственных и физических усилий человека (затрат труда) при создании вещи. В-третьих, стоимость выступает как мера относительной редкости вещей, т.е. вещь не должна быть общедоступна (спрос должен превышать предложение). В-четвертых, вещь, для того чтобы обладать стоимостью, должна обладать способностью обмениваться на другие вещи или деньги.

Определяющей чертой стоимости является полезность вещи. Говоря о стоимости бизнеса, подразумевается его полезность для собственника, инвестора и других заинтересованных сторон [28, с.84-85].

В учете используют узкое определение - балансовая стоимость активов. Это та сумма денег, которую фирма истратила на приобретение активов. Но такое определение не удовлетворяет инвесторов, решающих вопрос о покупке акций. Оно не учитывает ни текущие цены, по которым можно было бы купить эти активы сегодня, ни их восстановительную стоимость. Более точно понятие ликвидационной стоимости - сумма денег, которая может быть выручена в случае распродажи всех активов. Но понятие ликвидационной стоимости не учитывает того, что, продавая фирму как единое функционирующее целое, можно иногда выручить больше денег. Ведь при продаже работающей фирмы в конечную стоимость входит оценка таких нематериальных активов, как отношения с клиентами, репутация и престиж.

Все эти учетные концепции стоимости компании не лишены смысла, но не слишком важны для большинства инвесторов, которые, приобретая акции, не думают о том, что компания будет продана или ликвидирована, они скорее рассчитывают на получение доходов. В финансовое определение стоимости компании входит экономическая концепция стоимости как дохода, получаемого в результате будущей деловой активности. Поэтому с финансовой точки зрения стоимость фирмы - это приведенная стоимость ее ожидаемых в будущем доходов [1, с.75].

Стоимость компании определяется денежными потоками, которые она сможет генерировать в будущем, дисконтированными по ставке доходности, учитывающей совокупные риски активов компании и риски финансирования, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

В общем случае управление стоимостью - это практика принятия решений, где целевой функцией являются денежные потоки будущих периодов. Иными словами, действия всех заинтересованных групп, участвующих в деятельности предприятия, направлены на максимизацию этих самых будущих денежных потоков.

Для того чтобы стоимость компании была инструментом реального подъема эффективности бизнеса, необходимо ею управлять: выявить факторы стоимости, разработать реальный план управления, дающий баланс долгосрочных и краткосрочных целей и приоритетов, внедрить стоимостные элементы управления на всех уровнях компании.

Способность компании как единого целого находить и эффективно использовать возможности для движения по пути наращивания стоимости формирует и принципиально новую сферу ключевой компетентности. Умение «создавать» стоимость превращается в источник конкурентного преимущества, который невозможно купить и очень трудно скопировать. Те менеджеры, кто стремится к созданию стоимости для акционеров, лучше заботятся о здоровье своих компаний, нежели те, кто не уделяет достойного внимания стоимости. Более здоровые компании, в свою очередь, укрепляют экономику в целом, способствуют повышению уровня жизни людей и открывают перед ними более богатые возможности для карьерного роста и ведения бизнеса [6, с.11].

Превращение в менеджера, ориентированного на стоимость, не есть некое таинство, доступное лишь избранным. Вместе с тем это требует совершенно иного мышления, отличного от того, какое присуще нынче множеству менеджеров. Необходимо сменить приоритеты и сосредоточиться на долгосрочных денежных потоках, а не на ежеквартальных изменениях прибыли на акцию. Менеджера, ориентированного на стоимость, отличают способность оценивать свое предприятие глазами стороннего наблюдателя и готовность использовать любую возможность для преумножения стоимости. И наконец, что самое важное, надо выработать и привить всем звеньям организации философию управления стоимостью. Возведение стоимости для акционеров в ранг приоритетной задачи - это не единовременное мероприятие, к которому понуждает лишь давление со стороны акционеров или угроза возможного поглощения. Это должно стать постоянным образом действий [2, с.25-26].

Интерес к VBM вызван тем, что этот метод позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений, которые происходят в деловой среде.

Управление стоимостью компании с целью ее увеличения в долгосрочной перспективе позволяет в максимальной степени удовлетворить интересы собственников, определить оптимальные стратегические направления своего развития и выработать систему управленческих мер, способствующих достижению поставленных целей. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожидания всех «заинтересованных лиц» (стейкхолдеров) компании, под которыми понимаются группы потребителей, поставщиков, государственных органов и сам персонал компании (иными словами - все те, кто заинтересован в ее деятельности), что является фундаментом для долгосрочного планирования.

Таким образом, секрет успеха компании кроется в наращивании ее стоимости. Утверждение простое, но толку в нем мало. Проблема в том и состоит - как это сделать [1, с.3].

Многие руководители компаний, инвесторы знают о создании и управлении стоимостью в публичных (открытых) компаниях, где цена акций отражает реакцию рынка на результаты бизнеса. Гораздо труднее разработать успешную стратегию и правильно измерить результаты работы, когда рыночного курса акций не существует, т.е. организация является закрытой.

Важную роль управление стоимостью играет для предприятий реального сектора экономики. Их недооцененность приводит к проблемам привлечения инвестиций, развития данных компаний и снижению конкурентоспособности на внутреннем и внешнем рынках. В то же время ясное понимание стоимости и навыки оценки и управления дают ориентиры для принятия верных решений в бизнесе, являются предпосылками успеха в современной конкурентной среде [5, с.44-46].

Для достижения успеха в условиях острой конкурентной борьбы за предпочтения потребителей и деньги инвесторов необходима осознанная направленность усилий. И это значит, что стоимостной подход к управлению должен стать не просто лозунгом, но повседневной нормой, мировоззрением менеджмента и стилем жизни всей организации.

Центральная идея перехода к управлению стоимостью в современном понимании - это сдвиг в сознании людей, когда отношение менеджера к своим обязанностям в значительной степени приобретает черты отношения предпринимателя к своему делу. В основе перестройки мировоззрения лежит прямая зависимость вознаграждения (в любой форме, будь то участие в собственности, дополнительный бонус, продвижение по службе, публичное признание заслуг) от результатов, от персонального вклада в рост стоимости компании.

Максимизация стоимости - это не разовая задача, а непрерывный и возобновляющийся цикл стратегических и оперативных решений.

Однако не стоит забывать, что главная задача управления стоимостью - наметить цели и пути изменения корпоративной культуры. Менеджера, ориентированного на стоимость, тонкости организационного поведения заботят не в меньшей мере, чем использование стоимости в качестве критерия эффективности и инструмента для принятия решений.

Внедрение управления, ориентированного на стоимость - это длительный и сложный процесс. Можно выделить десять условий, соблюдение которых, служит ключом к успеху:

- недвусмысленная и зримая поддержка со стороны руководства;

- особое внимание должно уделяться совершенствованию принятия решений, входящих в компетенцию производственного (а не только финансового) персонала;

- накопление критической массы путем наращивания опыта и навыков повсеместно в компании;

-интеграция принципов управления стоимостью в процесс планирования;

- особое внимание должно уделяться практическим аспектам, а не методологии;

- анализ стратегических вопросов в тесной увязке с особенностями каждой деловой единицы, а не на основе единообразных или обобщенных принципов;

- наличие необходимой информации;

- единообразные и простые в применении формы отчетности и модели стоимостной оценки, облегчающие работу менеджеров;

- увязка системы поощрения с созданием стоимости;

- оценка потребностей в капитале и людских ресурсах на основе стоимости.

Рассмотрим некоторые из них более подробно. Условие об уделении особого внимания к практическим аспектам в процессе внедрения системы управления стоимостью указывает на то, что не следует заострять внимание менеджеров на методологии стоимостной оценки. Когда обнаруживаются идеи, обладающие хорошим потенциалом создания стоимости, их можно передать экспертам для точной и детальной оценки.

Условие накопления критической массы состоит в том, чтобы накопить критическую массу людей, желающих применять управление стоимостью в своей практике.

Управление стоимостью требует от тех, кто принимает решения на всех уровнях, смены типа мышления, и, как правило, на внедрение этой системы требуется два года [4, с.276]. В течение первого года менеджеров обучают пользоваться инструментарием управления стоимостью, особенно факторам стоимости. За второй год они глубже осваивают управление стоимостью, и когда у них появляется уверенность в том, что система действенна и эффективна, они могут вводить системы поощрения на основе стоимости.

Таким образом, управление, ориентированное на стоимость должно служить ориентиром для принятия решений на всех уровнях - от стратегических, на уровне совета директоров, до оперативных решений менеджеров низшего звена. Внедрение управления, ориентированного на стоимость, не должно сопровождаться крупными издержками.

1.2 Концепция системы управления, ориентированного на стоимость

Вложение средств в компанию окажется максимально выгодным лишь в том случае, если менеджеры будут объективно оценивать стоимость вверенного им бизнеса и делать все, чтобы она непрерывно росла. Эта задача решается с помощью новой концепции менеджмента - управление стоимостью компании.

Концепция управления, ориентированного на стоимость (Value based management / VBM) появилась в середине 1980-х гг. в США. Суть ее в том, что все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость. В 1990-х гг. этот метод пришел в Европу и Азию, а несколько лет назад его стали использовать и крупные российские компании, которые хотели соответствовать требованиям западного инвестора.

Сегодня за термином Value Based Management стоит концепция системного и систематического подхода к управлению, когда все усилия нацелены на достижение единой цели - максимизации стоимости компании.

Методология стоимостного анализа интегрируется в процесс выработки управленческих решений. Основополагающие принципы оценки бизнеса дают понимание фундаментальной взаимосвязи между стратегией, операциями и финансовыми результатами, направляют усилия менеджеров на поиск альтернатив, позволяющих действительно эффективно преодолевать как внешние силы конкуренции, так и внутреннее противодействие, связанное со стереотипами сложившейся корпоративной культуры.

В решении конкретных оперативных и ключевых специфических проблем компании, которые предстоит практически осуществлять менеджменту, следует разграничить и выделить две модели анализа деятельности компании. Первая модель - бухгалтерская, вторая - финансовая. Различия моделей анализа деятельности компании имеют принципиальный характер. Расхождения начинаются с видения выигрыша компании. Бухгалтерское видение компании основано на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Совершенно очевидно, что к издержкам компании за рассматриваемый период в рамках такого видения относят только понесенные расходы. Ограниченность этой модели заключается в том, что принцип «фактически проведенных операций и фактических расходов» доминирует не только на этапе сбора и обработки информации в самом учете, но и в логике последующего анализа деятельности компании и принятия решений. Слабость бухгалтерской традиции анализа операций компании с точки зрения задач управления состоит в том, что в ней не предусмотрена культура оценки дополнительных альтернативных возможностей.

Успешный результат, по логике бухгалтерской модели, - это ситуация, в которой заработанная выручка покрывает понесенные фактические расходы. Он не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом, или в учете утраченного инвестиционного дохода. Подход с позиций экономической прибыли требует внимательного изучения риска инвестиций, поиска сопоставимых по риску альтернатив, анализа их результатов и перекраивания процесса выявления и оценки выигрыша.

Таким образом, следование принципу экономической прибыли, это признак правильно выбранной аналитической модели, которая нужна для обоснования задач, стоящих перед менеджментом современной компании.

Сложившаяся в бухгалтерском подходе аналитическая традиция сфокусирована на показателе начисленной прибыли как инструменте выражения результата деятельности, достигнутого компанией за данный период. Ни один показатель рентабельности или доходности, полученный на основе данных финансовой отчетности компании, не увязан с риском и поэтому не может быть критерием для финансовых, а главное - для стратегических решений.

От традиционного анализа финансовых результатов за период и их сопоставления с аналогическими показателями в прошлом менеджмент переходит к долгосрочному прогнозу денежных потоков. Важнейшей целью становится максимизация стоимости компании, а главной отличительной чертой корпоративного управления - нацеленность в будущее. Управление стоимостью - это управление будущим.

Концепция управления стоимостью компании основана на смене парадигмы анализа компании, выстраивании его на принципах финансовой модели, превращении этой модели в фундамент обоснования ключевых решений, на отказе от половинчатости, двойственности и непоследовательности его применения на практике [23, с.117].

Управление стоимостью компании - комплексный процесс. Его можно определить, с одной стороны, как последовательную реализацию принципов финансовой модели и построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента компаний - стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожиданий всех «заинтересованных лиц». Соединяя обе стороны, выделим пять слагаемых управления стоимостью [24, c. 31-32]:

- стратегическое планирование инвестиционной стоимости

- оперативное планирование создания стоимости;

- мониторинг и управление факторами стоимости;

- система мотивации и вознаграждения, увязанная со стоимостью компании;

- система коммуникаций с инвесторами.

Первое из них - это внедрение стоимостного мышления в процесс и процедуры выработки стратегических решений и стратегического планирования. Это предъявляет качественно новые требования к необходимой информации, к технологиям, которые должны помогать оценивать эффективность рыночной стратегии. Перестройка управленческих процессов должна начинаться с вопроса о том, где и как создается или теряется стоимость, насколько эффективно работают звенья цепочки стоимости и как результаты подразделений компании соотносятся с показателями основных конкурентов. Такой анализ не только обозначает существующие и назревающие проблемы, но и проливает свет на реальные возможности долгосрочного роста стоимости компании.

Второе слагаемое управления стоимостью компании - создание системы показателей оценки оперативной деятельности внутренних подразделений компании на разных уровнях управления, в которой будут учтены распределение управленческой и финансовой ответственности, масштабы полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры. С помощью новой системы показателей менеджеры могут оценивать влияние тех или иных оперативных решений, которые предполагается осуществлять внутри данного этажа управления, на стоимость всей компании. Определяя и измеряя их влияние, то есть оценивая наиболее «чувствительные зоны стоимости», команда менеджеров получает инструмент для обоснования выбора из имеющихся альтернатив и определения приоритетов. Преимущество такого углубления стоимостного мышления - распространение этого способа видения среди сотрудников, увязывание их профессиональных задач с итоговым, интегрирующим показателем стоимости.

Третье слагаемое управления стоимостью - мониторинг факторов стоимости. Важную роль в управлении стоимостью занимает понимание того, какие именно параметры деятельности фактически определяют стоимость бизнеса [24, c.32]. Знать их важно по двум причинам. Во-первых, организация не может работать непосредственно со стоимостью. Во-вторых, именно факторы стоимости помогают менеджерам высшего эшелона понять, что происходит на всех остальных уровнях организации, и донести до них свои планы и намерения.

Четвертое слагаемое модели управления стоимостью - создание специальной системы вознаграждения персонала. Системы поощрения и оценки результатов предназначены для того, чтобы побуждать менеджеров и других работников компании к достижению установленных целей и следить за их успехами. Оплата на основе вклада в увеличение стоимости компании - эффективное средство достижения компромисса интересов собственников и менеджеров.

Пятое слагаемое модели управления стоимостью - изменения в коммуникациях с заинтересованными сторонами компании и, прежде всего, с ее инвесторами. Чтобы сохранить и приумножить стоимость, необходимо принимать во внимание требования всех «заинтересованных сторон», а не только инвесторов или акционеров. Все обязательства можно разделить на пять направлений:

- акционеры;

- потребители;

- сотрудники;

- деловые партнеры;

- общество.

В корпоративных кругах много внимания уделяется дискуссиям по вопросу подходящей цели деятельности корпорации, вызванных конфликтом интересов различных заинтересованных сторон [13, с.25-28].

Расхождение интересов стейкхолдеров может базироваться, например, на конфликте горизонтов: менеджменту свойственен краткосрочный горизонт, собственнику необходим долгосрочный. Менеджмент может быть заинтересован в росте масштабов, который дает ему рост персональных полномочий. Владельцу нужен не просто рост масштабов, а рост стоимости бизнеса. Потребители хотят низких цен, высокого качества, дорогостоящего обслуживания и т.д. Сотрудники хотят высоких зарплат, высококачественных условий труда, продолжительных отпусков, медицинского обслуживания, пенсионного обеспечения и др. Поставщики капитала хотят низкий риск и высокую доходность. Общество желает больших взносов на благотворительность, социальных расходов на благо всего общества - стабильной занятости, увеличения инвестиций и др. Очевидно, любой критерий - и целевая функция в основе критерия - должна определять соотношение этих часто конфликтующих и противоречащих запросов.

Теория заинтересованных сторон не содержит концептуального определения того, как соотносить интересы различных сторон. Это делает теорию опасной для предприятия и благосостояния общества, и это также открывает причину ее популярности.

Концепция управления стоимостью как управленческая инновация сфокусирована на долгосрочных интересах собственников компании и учитывает ось конфликтов «агент-собственник». Однако возникает вопрос: не противоречит ли эта управленческая инновация интересам остальных стейкхолдеров? Существующие неоднозначные мнения можно разделить на следующие типы точек зрения. Первый тип - радикальный негативный - отвергает возможность отсутствия конфликта между интересами владельцев компании и остальных заинтересованных групп при внедрении концепции VBM. В соответствии с этой точкой зрения, управление стоимостью компании противоречит требованиям остальных заинтересованных групп [38]. Между тем, как уже было замечено, в современном обществе необходимо достигать максимизации благосостояния всех заинтересованных групп, а не только владельцев бизнеса [39].

Второй тип - радикальный позитивный - поддерживает аргументацию сторонников контрактной теории фирмы, и применительно к рассматриваемому вопросу его можно обобщить в виде следующей цепочки рассуждений. Все участники бизнеса имеют с организацией соответствующие их интересам контракты, в которых установлены требования к организации и адекватные уровни приемлемого для каждого типа участников риска. Поэтому они не претендуют на дополнительную компенсацию, их требования к компании по сравнению с требованиями ее собственников имеют приоритетный характер. Учитывая остаточный характер самого собственника и более высокий риск, на который ему приходится идти по сравнению с другими заинтересованными группами, необходимо признать за ним право на дополнительную компенсацию после удовлетворения требований остальных заинтересованных групп.

Третий тип - компромиссный - предполагает интеграцию подхода с позиций заинтересованных лиц в концепцию управления стоимостью компании.

Обобщая позитивные взгляды на соотношение интересов акционеров и остальных заинтересованных групп компании, следует отметить появление нового направления, которое может стать инструментом достижения компромисса между сторонниками и противниками VBM. Ряд университетских ученых выступил с инициативой разработки и продвижения принципа своего рода «всеобъемлющей стоимости бизнеса» [41]. В рамках такого рода разработок обсуждается модель оценки вклада отношений компании с заинтересованными группами в создание стоимости бизнеса, а также способы оценки и системы отражения этой информации в корпоративных отчетах.

Рассмотрим основные этапы внедрения системы управления стоимостью на предприятии (Рис.1.2.1):

Рис. 1.2.1 - Этапы внедрения системы VBM

Этап 1-й: определение точки отсчета

Первым шагом на пути к созданию системы управления стоимостью компании является определение стоимости организации в качестве точки отсчета. То есть, берется ближайшая прошедшая отчетная дата и на эту дату определяется стоимость компании. Не исключено, что в последующем, в процессе разработки специфической оценочной модели для компании, стоимость на исходную дату, могут быть внесены поправки и уточнения, однако, именно в сравнении с данной величиной стоимости будут определять достижения компании.

Существующие методы, позволяющие определять стоимость предприятия, условно можно разделить на несколько групп [21, с.78]:

- методы, базирующиеся на определении стоимости отдельных активов, которыми владеет оцениваемое предприятие (имущественный подход);

- методы, основанные на сравнении оцениваемого объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о финансово- хозяйственной деятельности, рыночной стоимости и т.д. (рыночный подход);

- методы, основанные на анализе доходов оцениваемого предприятия , тех экономических выгод, которые получит собственник от владения бизнесом в течение нескольких лет(доходный подход). Оценка бизнеса с применением доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не должен заплатить за долю в бизнесе больше, чем он может принести доходов в будущем. Методы различных групп позволяют рассматривать стоимость предприятия под различными углами зрения.

Сопоставление результатов, полученных в ходе применения методов различных групп, имеет существенно большую информативность для менеджмента предприятия, нежели результаты, полученные одним методом или усредненная величина результата. Например, если стоимость, полученная в рамках имущественного подхода, больше стоимости, определенной доходным подходом, то акционерам выгоднее распродажа активов предприятия, нежели продолжение его функционирования. В этих условиях менеджмент компании должен осуществить ряд мероприятий, позволяющих повысить доходы. Если акции предприятия котируются на бирже, и капитализация компании (произведение биржевой цены акции на количество акций) меньше стоимости, рассчитанной доходным подходом, то, вполне возможно, что менеджмент не уделяет достаточного внимания работе с профессиональными участниками фондового рынка, а предприятие становится привлекательным объектом для поглощения.

Этап 2-й: определение основных факторов стоимости [33, с.36].

На стоимость компании оказывают воздействие различные факторы (факторы стоимости), в частности, ценовая политика компании, состояние производственных мощностей, уровень конкуренции в отрасли, надежность поставщиков, нормативные акты издаваемые государством, общеэкономическая ситуация в стране и т.п. Факторы стоимости можно разделить на две условные группы: внешние факторы (факторы, возникающие независимо от волеизъявления менеджмента компании, однако, это не означает, что наступление тех или иных событий нельзя было предвидеть и принять меры по минимизации негативных последствий) и внутренние (факторы, связанные с действиями менеджмента, отраслевой спецификой самого предприятия).

С точки зрения управления стоимостью, важно выстроить всю систему факторов, воздействуя на которые можно добиваться постепенного роста стоимости. Система представляет совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений и отделов. Показатели детализируются для каждого уровня управления, что приводит к тому, что высшее звено руководство зачастую контролирует финансовые показатели, в то время как низшие звенья менеджмента отвечают за количественные и качественные результаты работы.

Внедрение системы оперативного контроля над стоимостью активов.

В рамках концепции управления стоимостью, имущественный комплекс понимается в широкой трактовке. Понятие охватывает как материальные, так и нематериальные активы. В процессе определение рыночной стоимости компании, как точки отсчета, проводиться стоимостной анализ основных элементов имущественного комплекса. При этом, выявляются активы, которые могут быть не отраженны бухгалтерском балансе, но имеющие существенную стоимость (например, товарный знак компании). Могут возникать и другие ситуации, когда отраженные в балансе активы в действительности уже обесценились. Цель этапа состоит в выявлении тех групп активов, стоимость которых, во-первых, имеет ключевое значение для компании, во-вторых, имеет значительный потенциал роста, в-третьих, достигла своего пика и теперь их выгоднее реализовать, чем обладать ими.

Стоимость отдельных объектов имущественного комплекса, также как и компании в целом, зависит от множества факторов. Большинству объектов присущи свойственные только им факторы. Для того, чтобы не заниматься анализом объектов, не имеющих критической важности для предприятия, важно четкое разнесение объектов по вышеупомянутым группам. Часть объектов, попавших в группы, должны в дальнейшем находиться под регулярным наблюдением сотрудников компании, в отношении других может быть начата предпродажная подготовка.

На практике, для осуществления контроля над активами требуется владение определенной информацией: нынешняя и прогнозная рыночная цена актива, средняя рентабельность, совокупность технологической информации. Обладая подобной информацией возможно активное управление имущественным комплексом предприятия, под которым понимается активная покупка/продажа активов, в случае прогнозируемого негативного изменения их цены или недостаточной их отдачей. Необходимо, чтобы соответствующие работники предприятия контролировали работу активов, отслеживали их нынешнюю и прогнозировать будущую их стоимость. Особенно это касается предприятий имеющих большой запас готовой продукции и товарно-материальных запасов, которые требуют постоянный контроль над рыночной конъюнктурой.

Подготовка персонала компании к внедрению системы управления стоимостью.

Внедрение концепции управления стоимостью в сложившуюся систему управления организацией невозможно без адекватно подготовленных кадров, способных как самостоятельно выполнять расчеты, так и доводить оперативную информацию до соответствующих отделов [35, с.27].

Сначала определяется круг ключевых сотрудников, которые и будут на местах внедрять основы обновленной системы управления. В качестве опорных сотрудников, как правило, выступают работники финансовой службы, руководители подразделений и отделов, сотрудники служб, отвечающих за состояние имущественного комплекса. Ключевые сотрудники, в первую очередь, изучают суть концепции управления стоимостью, а также основные подходы к определению стоимости предприятия, в объеме достаточном для самостоятельного выполнения расчетов в рамках системы оценки воздействия управленческих решений на стоимость компании в целом. В дальнейшем, совместно с вышеупомянутыми сотрудниками осуществляется подробный разбор факторов стоимости предприятия. Что позволяет, с определенной степенью уверенности, предполагать способность, в дальнейшем, не только довести факторы стоимости до остальных сотрудников подразделения, но эффективно управлять факторами, а также выделять новые, возникающие по мере развития компании.

Во многом задача по доведению информации о концепции управления до сотрудников подразделений и отделов ляжет на подготовленных ключевых специалистов. И этот процесс, может занять несколько месяцев, поскольку осознать возможности системы, можно лишь применяя ее практически, решая оперативные вопросы. Эффективность подготовки сотрудников во многом зависит от позиции руководства компании к нововведению. Если сотрудник осознает, что руководство компании поддерживает и поощряет новую концепцию, это зачастую является мощным стимулом к восприятию дополнительных знаний.

Этап 3-й: создание системы оценки оперативных и стратегических управленческих решений.

Ориентация менеджмента на создание стоимости подразумевает наличие инструмента, позволяющего определять характер и степень воздействия того или иного решения на благосостояние акционеров. Необходимо уточнить, что подобным инструментом должно владеть не только высшее звено руководства, но и младшие менеджеры [29, с.28-31]. Связано это с тем, что большинство оперативных вопросов решается руководителями отделов самостоятельно. Система оценки не позволит избежать субъективности принимаемых решений, но субъективность будет в большей степени направлена на достижение конкретных показателей, приводящих в итоге к росту стоимости компании.

Безусловно, говоря о системе оценки оперативных управленческих решений, мы не подразумеваем, что низшее звено управления, принимая решения, будет производить сложные и трудоемкие вычисления, позволяющие определить, как измениться стоимость компании. Менеджеры должны лишь понимать направление изменения (рост или снижение) стоимости, к которому приведут их действия. Система оценки будет базировать на факторах стоимости определенных для соответствующего звена управления. Схема факторов стоимости, система оценки управленческих решений и порядок вознаграждения труда способствуют повышению инициативности сотрудников, поскольку четко определяют поставленные перед ними цели и дают уверенность в адекватной оценки труда.

Решения о дополнительной эмиссии акций, выбор инвестиционного проекта, реструктуризация предприятия относятся к стратегическим, поскольку способны оказывать влияние на долгосрочную политику компании и ее финансовое положение. В этих случаях, расчет эффекта от принятого решения производится также детально и подробно, как оценка предприятия на первом этапе. Подобные обоснования принимаемых решений позволяют выделять факторы, обеспечивающие эффективную реализацию планов, установить цели для всех звеньев управленческого аппарата в увязке с существующей системой, ориентированной на создание стоимости, и наконец, в последствии определять причины, не позволившие реализовать проект и не нашедшие свое отражение в процессе оценки принимаемого решения.

Этап 4-й: анализ вклада подразделений в стоимость компании

Многие предприятия занимаются производством и реализацией более чем одного вида товаров и услуг. В целях повышения управляемости, а также адекватной оценки вклада тех или иных товарных групп в стоимость компании, различные производства рассматриваются как бизнес единицы. Процесс разбиения предприятия на бизнес-единицы на основе логического принципа называется сегментацией. Выделяют два основных подхода к сегментации. Сегментация, основанная на характеристиках потребителя товаров и услуг (сегментация по типу потребителя), и разбиение на бизнес-единицы исходя из знаний, опыта и технологий, необходимых предприятию для производства той или иной продукции (сегментация по типу профессиональных навыков). В последующем для каждой бизнес-единицы определяются решающие факторы стоимости и анализируются результаты их хозяйственной деятельности.

Основная цель данного этапа выявить бизнес-единицы “создающие” и “разрушающие” стоимость [20, с.159]. Если бизнес-единица разрушает стоимость компании, необходимо принять решение либо о разработке системы мероприятий, позволяющих сделать подразделение доходным, либо о продаже подразделения другой компании, либо о закрытии подразделения и распродаже активов. Но даже если подразделение обеспечивает для компании прирост стоимости, важно определить насколько существенна эта стоимость в рамках компании, насколько серьезен потенциал дальнейшего прироста стоимости. В ситуации, когда бизнес-единица, обеспечивая прирост стоимости компании, не является основной (профильной), более того, в составе другого предприятия может обеспечивать существенно большую стоимость, подлежит продаже.

На крупных предприятиях в качестве отдельной бизнес-единицы выделяется головной офис (центральный аппарат управления). Головной офис зачастую выступает в качестве “разрушителя” стоимости, поскольку на него относятся все издержки связанные с централизованным обслуживанием подразделений (финансовая служба, юридическая служба и т.п.). Полезность головного офиса заключается в экономии, которую удается достичь предприятию за счет использования собственных специалистов, а не внешних консультантов. Суммарная стоимость бизнес-единиц (включая, головной офис) есть стоимость компании в целом, поэтому управление стоимостью компании невозможно без эффективного контроля над стоимостью отдельных подразделений [9, с.286].

Этап 5-й: подготовка отчета с позиции управления стоимостью

Информация о результатах деятельности предприятия, пропущенная сквозь призму концепции управления стоимости может через определенный промежуток времени предоставляться заинтересованным лицам, в частности акционерам. Естественно, это должна быть не разовая акция, а постоянно проводимая работа по увеличению информационной прозрачности предприятия. Такие действия дают акционерам уверенность в том, что менеджеры от них ничего не скрывают, а также сопутствуют восприятию результатов действий в более понятной форме - ведь каждому понятно - плохо это или хорошо, когда стоимость твоей доли компании уменьшилась на 35%; но вовсе не каждый поймет, как воспринимать информацию о том, что увеличилась производительность финансового отдела или запущен в действие новый инвестиционный план по освоению черноземных земель.

Данная информация может включаться отдельным блоком в отчет для акционеров, например, в виде отдельной главы; а также быть постоянным спутником промежуточных докладов для владельцев компании. Таким образом, применение концепции управления стоимости способно дать не только результаты, связанные с улучшением финансового состояния компании, но и одновременно увеличивает имидж компании в глазах, как собственных акционеров, так и потенциальных инвесторов компании.

Реализация всех этапов VBM требует перестройки многих управленческих процессов.

1.3 Основные факторы стоимости компании

Говоря об управлении стоимостью, следует учитывать, что речь идет об управлении системой факторов стоимости. Фактор стоимости - это любая переменная, влияющая на стоимость компании. В крупных компаниях такая система может включать множество факторов, управление которыми требует больших затрат, поэтому первостепенной задачей является определение ключевых, наиболее значимых из них, на которые должны быть направлены основные усилия.

На стоимость компании оказывают воздействие различные факторы (факторы стоимости) - в частности, ценовая политика компании, состояние производственных мощностей, уровень конкуренции в отрасли, надежность поставщиков, нормативные акты, издаваемые государством, общеэкономическая ситуация в стране и т.п. [9, с.42-49].

С точки зрения управления, ориентированного на стоимость, важно выстроить всю систему факторов, воздействуя на которые можно добиваться роста стоимости.

Стоимость любого бизнеса зависит от разнообразных факторов, и, с точки зрения эффективности управления, первостепенное значение имеет задача определения приоритетов. Существует два ключевых признака, по которым можно систематизировать факторы стоимости по степени важности с точки зрения распределения финансовых и управленческих ресурсов организации. Во-первых, это чувствительность, т.е. степень влияния изменений фактора на стоимость компании; во-вторых, это управляемость, т.е. возможность менеджмента воздействовать на фактор с целью роста стоимости компании.

Фактор создания стоимости - это некая характеристика деятельности, от которой зависит результативность функционирования предприятия (например, эффективность производства или степень удовлетворенности клиентов) [16, с.38].

Для правильного определения факторов стоимости требуется соблюдать три основных принципа:

1) факторы должны быть напрямую привязаны к стоимости и с необходимой детализацией доведены до всех уровней организации. Так обеспечивается объединение различных организационных уровней в стремлении к достижению единой цели.

2) факторы стоимости следует устанавливать и постоянно измерять в качестве целевых индикаторов, характеризующих деятельность компании.

3) факторы стоимости должны отображать как достигнутый на данный момент уровень эффективности так и долгосрочные перспективы роста. Многие компании, чьи предприятия находятся в стадиях зрелости или спада активности, уделяют основное внимание показателям текущей деятельности, однако для настоящего успеха следует искать возможности роста.

Факторы стоимости можно разделить на две условные группы: внешние факторы (факторы, возникающие независимо от волеизъявления менеджмента компании; однако это не означает, что наступление тех или иных событий нельзя было предвидеть и принять меры по минимизации негативных последствий); внутренние факторы (связанные с действиями менеджмента, отраслевой спецификой самого предприятия).

Внутренними факторами, влияющими на стоимость, могут выступать:

-темпы роста продаж продукции / услуг компании;

- темпы роста основных статей бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках;

- темпы роста чистой прибыли;

- норма доходности собственника (акционера, инвестора) и пр.

Внешними факторами, влияющими на стоимость, могут выступать:

-уровень инвестиционных, маркетинговых, финансовых, производственных и организационных рисков компании;

- изменение налоговых ставок;

- изменение политической ситуации;

- появление новых конкурентов и пр.

Следующую классификацию факторов стоимости, влияющих на деятельность компании, можно разделить на две большие группы: финансовые и нефинансовые [9, с. 342].

Выбор ключевых финансовых факторов осуществляется на основе как минимум 3 критериев:

- стратегии и жизненного цикла компании;

- потенциала улучшения показателей;

- волатильности (изменчивости) показателей [33, с.35].

В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится компания, она использует различные стратегии максимизации отдачи на вложенные средства. Выделяют три стратегии в зависимости от жизненного цикла компании:

- стратегии роста;

- стратегия удержания позиций;

- стратегия «сбора урожая».

Стратегия роста. Рост - это стадия, которую предприятие проходит в самом начале своего жизненного цикла. Продукты и услуги на данном этапе обладают существенным потенциалом роста. Для того, чтобы капитализировать этот потенциал, необходимо привлечь значительные ресурсы с целью развития и продвижения новых продуктов и услуг; построить и расширить производственные мощности; инвестировать в системы, инфраструктуру и распределительную сеть; создать и развивать клиентскую базу. Общая финансовая цель на этой стадии развития бизнеса состоит в процентном росте дохода и объемов продаж в целевых сегментах.

Стратегия удержания позиций применяется, когда высокие темпы роста рынка сменились умеренными, а компания сумела занять на нем определенную нишу. В этом случае повысить рентабельность своего бизнеса компания может как за счет улучшения работы с клиентами, так и за счет оптимизации бизнес-процессов. Большинство компаний на данном этапе развития ставят перед собой финансовые цели, связанные с прибыльностью бизнеса, такие как достижение рентабельности компании, продуктов и каналов продвижения.

При наступлении стадии стабилизации или стагнации рынка компания прежде всего заинтересована либо в продаже своего бизнеса, либо в получении максимальной отдачи от него.

Последний вариант называется стратегией «сбора урожая». В этом случае для поддержания приемлемых показателей рентабельности руководство компании должно снизить издержки настолько, насколько возможно. Ключевыми показателями являются удельные, прямые и общие издержки, а также период окупаемости новых капиталовложений, который должен быть наикратчайшим.

Следующий критерий при выборе ключевых финансовых факторов - потенциал улучшения показателей, так как часть факторов оказывает сильное влияние на стоимость компании, однако их улучшение может потребовать значительных ресурсов и времени [19, с.57]. Например, не на всех рынках допустимо свободное манипулирование ценой, которое позволяло бы воздействовать на финансовые результаты компании. Часто цена диктуется рынком, и ее изменение происходит независимо от воли руководства компании.

Волатильность (изменчивость) показателей также является критерием выбора финансовых факторов при внедрении управления стоимостью. Концентрируясь на управлении исключительно факторами стоимости, которые имеют максимальный рейтинг с точки зрения чувствительности и могут быть улучшены в наибольшей степени, мы игнорируем другой класс факторов стоимости - те, которые определяют рисковость бизнеса и подверженность его изменениям во внешней среде. К таким факторам могут быть отнесены расходы на закупку сырья и материалов, цена продукции. Данные факторы диктуются рынком, их влияние в разное время может быть неоднородным.

Роль нефинансовых факторов в изменении стоимости компании необходимо неразрывно учитывать наряду с финансовыми. Такими факторами могут служить:

- внешние факторы (оценки аналитиков, рейтинговые оценки, политика государства и регуляторов);

- внутренние факторы (структура бизнеса компании, деловая репутация, корпоративное управление, нацеленность компании на повышение стоимости бизнеса, квалификация персонала и др.).

Что касается нематериальных активов, их тоже можно разделить на две группы:

- неамортизированные активы, имеющие неопределенный срок использования: подготовленный персонал, достижения в продвижении продукции, географическое расположение, репутация; профессиональные навыки конкретного сотрудника, коммерческие способности и т.д.;

- амортизированные активы, имеющие определенный срок службы. Нематериальные активы, которые можно поставить на баланс предприятия: торговые марки, авторские права, патенты.

Эти нематериальные активы оказывают значительное влияние на стоимость компании. Чрезвычайно важен трудовой коллектив - уровень его профессионализма, слаженность работы, управленческая команда. Налаженные связи также имеют большое значение - будущий покупатель, даже если он хочет развернуть другое направление, не откажется от работы по перспективным долгосрочным договорам, заключенным прошлым владельцем фирмы. Раскрученная торговая марка и множество рекламы так же являются важным показателем.

И, наконец, «доброе имя компании», goodwill: честность, соблюдение обязательств, кредитная история и так далее [46]. Все это значит очень много, и все это очень сложно оценить. Goodwill включает в себя следующие факторы:

- фирменное наименование компании;

- ее репутация на рынке;

- технологическая и управленческая культура;

- наличие налаженных связей с контрагентами и др.

Рассмотренные факторы позволяют компании иметь определенные конкурентные преимущества в бизнесе.

Таким образом, после того как высшее руководство поставило задачу перехода к созданию стоимости для акционеров, необходимо разобраться, какие элементы повседневных операций компании и ее важнейших инвестиционных решений сильнее всего влияют на величину извлекаемой стоимости.

При верном подходе определение таких стоимостных факторов помогает менеджерам в трех аспектах. Во-первых, руководители и персонал бизнес-подразделений осознают, за счет каких факторов их предприятия создают и максимизируют стоимость. Во-вторых, это способствует установлению приоритетности данных факторов и определению тех направлений, которые следует в первую очередь обеспечить ресурсами. В-третьих, появляется возможность объединить руководителей подразделений и их персонал на основе общего понимания важнейших приоритетов фирмы, то есть управления, ориентированного на стоимость.

Искусство современного управления - определить ключевые факторы и принимать такие решения в компании, чтобы достичь оптимальной комбинации всех ведущих факторов стоимости одновременно.

Таким образом, портрет компании в координатах стоимости выглядит как сумма потоков выгод, которые компания создаст для инвестора в двух разных отрезках своего будущего - в течение периода действия стратегических способностей и в остаточном.

Управление стоимостью компании - комплексный процесс. Его можно определить, с одной стороны, как последовательную реализацию принципов финансовой модели и построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента компаний - стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожиданий всех "заинтересованных лиц".

При этом, говоря об управлении стоимостью, следует учитывать, что речь идет об управлении системой факторов стоимости.

Необходимо отметить, что управление стоимостью компании представляет собой единство финансовых и нефинансовых факторов. С помощью одних лишь финансовых факторов невозможно проконтролировать эффективность инвестирования в нематериальные активы (бренд, репутации, персонал), между тем, именно они во многом определяют успех компании на рынке. В этой связи, искусство современного управления стоимостью компании - принимать такие решения, чтобы достичь оптимальной комбинации всех ведущих факторов стоимости одновременно.

Поэтому возможно применение модели управления, использующей показатель добавленной экономической стоимости. Данная модель может повысить инвестиционную привлекательность компании и явиться одним из факторов повышения её рыночной стоимости.

2. Практические аспекты управления, ориентированного на стоимость

2.1 Сравнительный анализ индикаторов стоимости компании

За последние 10-15 лет в деятельности специалистов по стратегии и финансам многих зарубежных и российских компаний используется все возрастающее количество новых теоретических разработок ученых-финансистов и консалтинговых фирм. В таком бурном информационном потоке можно легко дезориентироваться, поэтому в настоящее время целесообразно более глубокое осмысление наиболее важных показателей, применяемых для оценки и управления стоимостью компании, эффективности функционирования всего бизнеса или отдельных его подразделений.

Учитывая жизненную потребность российских компаний в получении дополнительных конкурентных преимуществ, ставится задача не только формального ознакомления со спецификой применения современных показателей, но и более углубленного анализа их «качеств».

Корпоративная переориентация на максимизацию стоимости создала новое поле профессиональной деятельности: предоставление услуг по разработке, адаптации и внедрению "стоимостных" технологий управления. Наряду с классической моделью дисконтированного денежного потока сегодня существует достаточно широкий спектр "новаторских продуктов", построенных на основе специально сконструированного экономического показателя, изменение которого и служит мерой успеха. EP, SVA, EVA®, REVA, CVA, CFROI, MVA, TSR, TBR - и это неполный перечень популярных акронимов. Что же выбрать для внедрения в своей компании? Чаще всего этим вопросом занимается финансовый руководитель, на основании личного опыта, или под влиянием рекламных буклетов консалтинговых и инвестиционных компаний. Соответствует ли разнообразию названий разнообразие возможностей?

Ответ может показаться неожиданным, но несмотря на периодически разгорающуюся острую полемику [42] о достоинствах одних и недостатках других, все модели по существу имеют одну идеологическую основу: новая стоимость создается тогда, когда отдача на предоставленный инвесторами капитал превышает ожидаемую доходность от вложений с аналогичным риском. В конечном итоге, делая выбор нужно руководствоваться не только проспектом компании-консультанта, но и соображениями здравого смысла. Какой бы термин не использовался, применение любой из методик для стоимостных оценок даст один и тот же результат, если расчеты корректны и допущения согласованы.

В 80-х - 90-х годах происходила эволюция концепций управления стоимостью компании, повлекшая за собой появление целого ряда показателей, отражающих процесс создания стоимости (Приложение 1) Наиболее известными являются EVA, MVA и CFROI.

За основу финансовых показателей целесообразно принять модель расчета экономической добавленной стоимости (EVA® - Economic Value Added, зарегистрированная торговая марка). Данный показатель продемонстрирует покупателю или акционеру, достаточно ли зарабатывает компания по сравнению с альтернативными проектами.

EVA - финансовый показатель, который показывает фактическую экономическую прибыль предприятия.

Показатель EVA определяется как разница между чистой прибылью и стоимостью использованного для ее получения собственного капитала компании (Приложение 2). Стоимость использования капитала определяется на основе минимальной ожидаемой ставки доходности, необходимой для того, чтобы рассчитаться как с акционерами, так и с кредиторами. Точно определив стоимость использования собственного капитала, можно эффективнее распределять его и выявлять нерентабельные хозяйственные подразделения, которые финансируются за счет прибыльных. EVA помогает менеджерам анализировать, где именно создается стоимость и эффективно управлять денежными потоками.

Существует несколько вариантов расчета EVA, один из них:

EVA = NOPAT - WACC x CE или

EVA = Операционная прибыль - Затраты на капитал, (2.1.1)

где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала;

CE (Capital Employed) - сумма инвестированного капитала.

Автор решил рассмотреть подробнее факторы, влияющие на расчет:

- NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) может быть рассчитана как чистая прибыль до налогообложения + проценты к уплате + проценты по лизинговым платежам + амортизация гудвилла - сумма уплаченных налогов. В дальнейшем может понадобиться детализация расчетных показателей.

- WACC (средневзвешенная стоимость капитала) учитывает доли и рыночную стоимость капитала как собственного, так и заемного, связанные с использованием капитала риски, а также риски, присущие данному предприятию. Может быть рассчитана как стоимость собственного капитала, умноженная на долю собственного капитала, плюс стоимость заемного капитала, умноженного на долю заемного капитала.

- Стоимость капитала можно рассчитать по формуле модели оценки риска CAPM (capital assets pricing model):

СС = Rf + ?(Rm - Rf) (2.1.2)

где Rf - безрисковая ставка доходности;

Rm - рыночный уровень доходности;

? - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Данная концепция исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости.

Следующий показатель - Market Value Added (MVA) [8, с.164-169].

MVA - критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.

MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом [6, с.74]:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация - совокупный капитал (2.1.3)

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости [31, с.71-81].

Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI:

CFROI = Скорректированные денежные притоки в текущих ценах // скорректированные денежные оттоки в текущих ценах (2.1.4)

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:

- выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям;

- рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств;

-скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам;

-внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.;

- рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.

Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Чистая добавленная стоимость(CVA)

Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF).В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, так как:

- в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель - денежные потоки;

- в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода, а формула его расчета имеет следующий вид:

CVA = AOCF - WACC *TA, (2.1.5)

где AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) - скорректированный операционный денежный поток;

WACC - средневзвешенная цена капитала;

TA - суммарные скорректированные активы.

Необходимо помнить, что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости [34, с.28]. Такой подход не будет оптимальным, т.к. эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому, в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета.

Так же необходимо помнить, сто управление стоимостью компании должно быть низкозатратным, ему не должно сопутствовать увеличение административного аппарата и избыточных требований к отчетности.

Таким образом, управление стоимостью эффективнее существующих на сегодня систем управления компаниями, поскольку данный метод:

-максимизирует создание и управление стоимостью компаний комплексно;

-способствует улучшению транспарентности (прозрачности) компании;

-согласовывает интересы менеджеров и топ-менеджеров с интересами акционеров и заинтересованных лиц;

-способствует развитию отношений с инвесторами, аналитиками и заинтересованными лицами;

-улучшает внутренние стратегические коммуникации;

-способствует повышению эффективности процесса принятия решений;

-содействует инвестициям, направленным на создание стоимости;

-повышает эффективность распределения ресурсов.

Таким образом, управление стоимостью компании может стать ключевым инструментом повышения эффективности функционирования компании, потому что оно обеспечивает точный критерий оценки результатов - а именно, стоимость, - на основе которого можно планировать деятельность компании.

2.2 Экономическая добавленная стоимость и ее расчет

Одним из наиболее востребованных в современном финансовом менеджменте показателей является показатель EVA. Понятие экономической добавленной стоимости (англ. Economic Value Added) в последние годы все чаще применяется в экономической теории и, главным образом, в практике работы компаний в различных странах.

Экономическая добавленная стоимость - это достаточно универсальный показатель, который можно использовать для финансового анализа, управления и оценки стоимости компании. Это, в сущности, индикатор прибыльности, которому не присущи недостатки показателей, до недавнего времени использовавшихся в этих целях. Дело в том, что классическими показателями для измерения прибыльности компании являются различные показатели рентабельности (ROE, ROI и т.д.), рассчитанные на основе бухгалтерских данных по итогам хозяйственной деятельности. Эти показатели имеют ряд недостатков [18, с.57-58]:

- при помощи законных бухгалтерских приемов можно искусственно увеличить или уменьшить размер показываемой прибыли;

- бухгалтерские показатели не отражают временную стоимость денег и, прежде всего, риски инвесторов;

- показатели рентабельности конкретной компании в недостаточной мере коррелируют со стоимостью ее акций на рынке капиталов, что может ввести в заблуждение лиц, принимающих решения относительно развития данной компании.

Для устранения вышеупомянутых недостатков в 80-90-х годах было предложено понятие «свободные денежные потоки» (Free Cash Flow - FCF). Использование денежных потоков позволило исключить из расчетов прибыль и ввести дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow - DCF), с помощью дисконтной ставки учитывающее факторы времени и риска. Следует отметить, что метод DCF более выгоден для оценки стоимости компании, но не пригоден для оперативного и текущего управления компаниями, поскольку его нельзя использовать для расчета показателей, которые являются наиболее актуальными для менеджеров.

В свою очередь, появление показателя EVA было вызвано потребностью найти такой экономический показатель, который бы:

- отражал тесную связь со стоимостью акции, устанавливаемой с помощью статистических методов;

- давал возможность использовать наибольший объем информации из бухгалтерского учета, включая показатели, рассчитанные по данным бухгалтерского учета (для упрощения расчетов);

- давал оценку стоимости компании с учетом фактора риска.

Отсюда вытекает двойственная природа показателя EVA - его можно использовать в качестве инструмента как финансового анализа, так и оценки компании.

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой её балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA [47].

Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван её инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата, как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если этого не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала, значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала [28, с.85].

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала - фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику, и как следствие, на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Другая функция EVA связана с возможностью его использования в качестве инструмента для мотивации персонала к принятию и реализации эффективных управленческих решений. Действительно, определив стоимость использования собственного капитала по каждому подразделению, можно эффективнее распределять его и выявлять нерентабельные хозяйственные подразделения, которые финансируются за счёт прибыльных. EVA помогает менеджерам увидеть, где именно создаётся стоимость и эффективно управлять денежными потоками. Поскольку показатель EVA "раскладывается" на составляющие, отражающие роль в создании добавочной стоимости отдельных групп или подразделений, он позволяет сформировать отдельные критерии для дифференцированого вознаграждения за проделанную работу в компании.

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Таким образом, EVA:

- является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями;

- является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - о снижении;

- служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал, выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;

- базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значении различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

- позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов)

Автор концепции Stewart определил показатель экономической добавленной стоимости как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (net operating profit after taxes, NOPAT) и затрат на капитал (capital charges). То есть EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой минимальной ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска. Логика показателя EVA заключается в следующем: чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT) - это доход, полученный после вычитания расходов и амортизации. Часть данного дохода идет на оплату расходов за пользование ресурсами (выражается в затратах на собственный и заемный капитал), а другая часть составляет созданную стоимость, которую измеряет EVA. Данная концепция исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости [32, с.37]. Новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

EVA = NOPAT - CAPITAL COST EVA = NOPAT - COST OF CAPITALх х CAPITAL EMPLOED, (2.2.1)

где NOPAT - чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов;

COST OF CAPITAL - средневзвешенная цена капитала (WACC);

CAPITAL EMPLOYED - стоимостная оценка капитала.

Если ставка доходности есть отношение чистой операционной прибыли за вычетом налогов к капиталу, то формула (2.2.1) может быть записана вследующем виде:

EVA = (RATE OF RETURN - COST OF CAPITAL) X CAPITAL, (2.2.2)

где RATE OF RETURN = NOPAT/CAPITAL

CAPITAL - сальдо баланса за вычетом беспроцентных займов по состоянию на начало года. Иногда показатель CAPITAL в данной формуле заменяют показателем совокупные активы (TОTAL ASSETS), который состоит из заемного и собственного капитала.

Кроме того, приведенную формулу можно записать как:

EVA = (ROI - WACC) X CAPITAL EMPLOYED, (2.2.3)

где ROI - доход на вложенный капитал.

EVA может быть рассчитана по следующей формуле:

EVA = NOPAT - WACC X TA, (2.2.4)

где ТА - совокупные активы;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

В качестве альтернативного варианта расчета EVA может быть предложен следующий вариант расчета:

EVA=NOPAT - WACC X (TA - Net Profit), (2.2.5)

где Net Profit - чистая прибыль.

Привлекательность показателя экономической добавленной стоимости заключается в том, что он строится на основе откорректированных данных бухгалтерской отчетности. Для его построения достаточно формы № 1 "Бухгалтерский баланс и формы" № 2 "Отчет о прибылях и убытках". Можно сказать, что одной из целей EVA является пересмотр так называемого "бухгалтерского" подхода к принятию управленческих решений.

В рамках управления стоимостью компании основные факторы, участвующие в формульном расчете, могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих (Приложение 3), [37, с.45].

Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

EVA может быть увеличена следующим образом:

- увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.)).

- оптимизация затрат на капитал.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует учитывать и недостатки показателя EVA:

- на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то, наоборот, низкая). При этом автором данной модели предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может привнести дополнительный субъективизм в расчеты и неотражение реальной рыночной ситуации;

- основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период, что представляет собой «корректировку» - на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода. Для того, чтобы снять определенную субъективность в расчетах, автор рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя.

Таким образом, данная модель поможет руководителю [34, c.27-29]:

- отслеживать в динамике изменение стоимости компании;

- увидеть, какие факторы влияют на изменение стоимости компании, и отследить величину их влияния;

- построить систему принятия оперативных решений, основываясь на стратегической цели - повышение стоимости компании;

- построить схему взаимосвязанных показателей, влияющих на достижение цели;

- вовремя выявлять узкие места (снижение темпов изменения показателей и другие критические тенденции) и своевременно на них реагировать;

- получить инструмент стратегического управления;

- иметь общепринятый и понятный инвестору показатель, характеризующий эффективность работы предприятия.

Данный показатель прост и эффективен в использовании, он может быть рассчитан как по предприятию в целом, так и по отдельным инвестиционным проектам. EVA® можно использовать и как инструмент принятия инвестиционных решений, и как универсальный показатель сравнения эффективности работы отдельных подразделений или предприятий холдинга. Хотя данный показатель при расчете использует большое количество допущений и прогнозов, он позволяет учесть все факторы, влияющие на эффективность работы предприятия. Показатель EVA® был разработан американской компанией Stern Stewart & Co в 90-х годах и в настоящее время широко используется среди ведущих компаний мира.

2.3 Анализ применения показателя экономической добавленной стоимости в условиях несовершенных рынков

В 1970-х - 1980-х годах в компаниях развитых стран встал вопрос о выработке нового механизма финансового управления. Это объяснялось тем, что существующие до этого времени методы оценки деятельности фирмы уже не могли удовлетворять растущим требованиям менеджеров, поскольку не позволяли оценивать деятельность компании в долгосрочном периоде. Кроме этого, инвесторы стали требовать от руководства компаний постоянного увеличения стоимости фирмы - показателя, отражающего уровень благосостояния акционеров.

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA™), разработанная в США в 80-х годах прошлого века, решала поставленные проблемы. Базирующийся на принципе экономической прибыли показатель EVA, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики долгосрочной деятельности компании.

Данная концепция довольно быстро стала применяться ведущими американскими компаниями, такими, как Coca-Cola, General Electric. Вскоре их опыт стали перенимать западноевропейские, канадские, японские, австралийские фирмы (в том числе небольшие); постепенно закрепляется в практике ряда латиноамериканских, южноазиатских, турецких компаний [40].

В настоящее время повышается интерес российских менеджеров и инвесторов к концепции управления, ориентированного на стоимость - концепции, направленной на превращение потенциальных возможностей увеличения стоимости в долгосрочной перспективе для собственника компании в реальность, в качестве главной цели функционирования компании.

Сегодня EVA используется более чем в 250 лидирующих компаниях с мировым именем [32, c.45]. Методика расчета экономической добавленной стоимости удачно сочетает простоту и возможность определения стоимости компании, а также мотивирует управленческий персонал к принятию эффективных инвестиционных решений, что позволяет говорить не только о практической значимости, но и о широкой применимости основных выводов исследования в различных регионах России.

В настоящее время многие иностранные инвесторы и акционеры требуют от российских компаний в своих отчетах отражать показатель EVA®. Главное достоинство управления компанией с использованием показателя EVA® - это то, что при расчете он учитывает стоимость капитала, в том числе и собственного капитала компании.

Россия в настоящее время имеет возможность заимствовать наиболее прогрессивные зарубежные технологии и методы ведения бизнеса, что всегда дает «догоняющей» стране преимущества перед «обгоняющей». В связи с этим отечественным компаниям важно сразу внедрять и использовать передовые механизмы управления. Использование концепции экономической добавленной стоимости, являющейся одной из передовых концепций финансового управления, позволит отечественными фирмам повысить эффективность деятельности и сократить отставание от зарубежных конкурентов.

Соответственно, определение возможности и разработка механизмов использования концепции экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российскими компаниями является актуальной задачей финансовой науки.

Несмотря на положительный опыт использования за рубежом, в настоящее время концепция экономической добавленной стоимости мало применяется российскими компаниями. Основной причиной этого является сложность ее применения «в чистом виде» в экономике России.

Особенности российской деловой среды не могут не создавать определенных трудностей для внедрения данной концепции [29, с.57]. Перечень препятствий следует начинать с внутренних характеристик российских компаний, определяющих их подходы к построению бизнеса. Первая группа проблем связана со сложившимися традициями анализа и управления. К факторам такого рода надо отнести следующие: неразвитость систем финансового планирования и разработки прогнозных данных; неадекватность систем внутреннего управленческого учета, не позволяющих или затрудняющих выделение данных по сегментам бизнеса, по отдельным уровням управления и центрам ответственности, по отдельным функциям бизнеса; нехватку культуры анализа бизнес-процессов. Острой проблемой является сильная приверженность бухгалтерскому мышлению, рассуждения профессиональных менеджеров о будущем компании в терминах объемов продаж и бухгалтерских прибылей, отвечающих уровню оперативного управления. Бухгалтерская отчетность не отражает полную стоимость современной компании. Отражаемые в учете активы не учитывают целого ряда ресурсов, которые используются фирмой и приносят доход. К таким ресурсам относятся: вложения в НИОКР, в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы относятся к элементам капитала, но не признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете бухгалтерской прибыли. С точки зрения стратегического анализа и стратегического управления, такие ресурсы важно учитывать при определении размера используемого капитала. Концепция EVA предлагает учитывать такие ресурсы в составе капитала компании. Это предполагается делать с помощью специальных корректировок капитала фирмы. Однако корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, увеличивают риск возникновения проблем при использовании данной концепции для управления бизнесом.

Вторая по значимости группа факторов уходит корнями в менталитет самих собственников. Многим из них свойственен взгляд на стоимость, как на механическую сумму стоимости активов либо как на текущую рыночную капитализацию компании открытого типа, что выражается в непонимании сочетания и взаимодействия факторов, влияющих на стоимость.

Необходимо выделить и еще одну группу сложностей, которые имеют внешний для компании характер и связаны со спецификой российского рынка капитала. Применение концепции управления стоимостью требует другого уровня аналитики - выходящей за рамки бухгалтерских данных, и вынуждает активно использовать данные рынка капитала для выявления экономической прибыли и стоимости. Финансовые модели, применяемые с этой целью на развитом рынке, в наших условиях особым образом корректируются.

И создать универсальный алгоритм расчета показателя экономической добавленной стоимости, одинаково эффективно применимый во всех случаях жизни, невозможно. Очевидно, что необходимо учитывать как отраслевые особенности, так и специфические риски, и факторы, характерные для предприятий, функционирующих в условиях несформировавшихся рынков [14, c.19].

Для успешного функционирования экономической добавленной стоимости важно провести грамотное внедрение данной концепции в компании. По мнению автора, для этого следует разработать программу внедрения, которая должна состоять, как минимум, из четырех этапов[7, c. 98-103].

На первом этапе необходимо добиться полной поддержки внедряемой системы высшими руководителями компании. Если этого не произойдет, рядовой персонал не будет всерьез воспринимать нововведения и ответственно подходить к изменению в деятельности компании.

На втором этапе следует принять основные стратегические решения по программе экономической добавленной стоимости (с одобрением правления), а именно:

1. Определить центры ответственности.

2. Составить порядок расчета показателя EVA:

а) решить, какие корректировки будут проведены;

б) определить, какую ставку затрат на капитал использовать - общую для всей компании или свою для каждого подразделения;

в) выяснить, необходимо ли внесение изменений в учетную политику компании;

г) решить, как часто будет проводиться расчет показателя EVA.

3. Определить основные принципы системы мотивации. На данном этапе надо разработать план внедрения концепции EVA. Многие компании назначают специального координатора - ответственного за процесс внедрения. При координаторе создают рабочий комитет, который занимается вопросами технического характера и организует приведение концепции в соответствие с налоговым и трудовым законодательством.

Наконец, на четвертом этапе необходимо разработать программу тренингов персонала. Следует, во-первых, утвердить состав обучаемых специалистов, а во-вторых, определить основные вопросы, которые должны освещаться в программе обучения. В крупных компаниях масштаб программ обучения может быть значительным. Например, американская компания JCPenney производит обучение 20 000 своих сотрудников ежегодно [43, c.19]. В российских компаниях, большинство из которых не могут себе позволить расходы на обучение такого количества работников, целесообразно вести обучение постепенно, привлекая уже обучившихся сотрудников для передачи знаний своим коллегам.

Однако необходимо понимать, что внедрение данной концепции в российских фирмах достаточно трудоемкий процесс. Поэтому к использованию концепции во всей компании следует переходить только после отработки основных этапов концепции в рамках выбранного подразделения - своеобразного полигона программы внедрения.

Все же важно подчеркнуть, что, несмотря на определенные сложности такого анализа, уже сегодня экономическая прибыль (или весьма близкий к нему по содержанию показатель экономической добавленной стоимости) рассчитывается во многих российских подразделениях западных промышленных и финансовых компаний (характерный пример - Siemens), культура управления стоимостью применяется западным собственником несмотря на неразвитость рынка капитала (характерный пример этого рода - Ailianz, пришедший в РОСНО и внедривший EVA в условиях несовершенных рынков).

Система управления стоимостью сегодня апробируется на российских предприятиях, таких как ОАО «Компрессорный завод», ОАО «Приват-инвест» [23, c.130], инвестиционная компания «Атон» и «Альфа-Банк», ОАО «ТГК-6»- это компании, акции которых котируются на фондовом рынке. Таких компаний единицы, стоимость для которых определяется рыночной капитализацией компании, что позволяет легко следить за повышением и снижением стоимости.

На практике показатель EVA удобно рассчитывать отдельно для различных подразделений предприятия. В этом случае финансовый директор получает инструмент, показывающий, какие из подразделений компании работают эффективно, а какие наоборот, имеют доходность ниже, чем стоимость вложенных в них средств.

Чтобы добиться максимизации стоимости компании с позиции EVA финансовому директору потребуется [37, с.36-37]:

- оптимизировать структуру капитала компании, чтобы снизить его стоимость (WACC). Это может быть изменение соотношения собственного и заемного капитала, работа по привлечению более дешевых кредитов. А также принципиально изменить WACC можно за счет снижения рисков, которым подвержена компания;

- работать над снижением затрат компании, чтобы обеспечить рост прибыли;

- сокращать дебиторскую задолженность, а также обеспечить рост оборачиваемости активов.

Перечисленное выглядит вполне логично и без долгих математических обоснований. Тем не менее, использование EVA позволит сфокусировать внимание финансовых менеджеров на наиболее важных задачах, а также позволит оценить результаты их работы и их влияние на стоимость компании.

Однако, концепция EVA, несмотря на все свои преимущества, не лишена некоторых недостатков. В первую очередь это касается быстрорастущих компаний. Концепция экономической добавленной стоимости иногда вынуждает менеджеров разменять будущий рост бизнеса на текущие высокие показатели EVA. То же можно сказать относительно отдельных подразделений либо инвестиционных проектов компании: EVA может исказить их ценность в общей структуре фирмы. Поэтому применять эту идеологию на практике нужно весьма осторожно, четко понимая принятые допущения и ограничения [27, с. 47].

Компании, акции которых не размещены на фондовом рынке, также могут применять в своей деятельности управление, ориентированное на стоимость.

Для российских руководителей важно понимать, что концепция управления стоимостью возникла в связи с фондовым рынком. Если компания ставит для себя серьезные цели на долгосрочную перспективу и ей для этого требуется внешний капитал (то есть она планирует выйти на IPO или привлечь частных инвесторов), руководителю такой компании необходимо внедрить управление, ориентированное на стоимость.

С другой стороны, если компания не ставит перед собой задач подготовиться к IPO или к продаже, управление стоимостью может не использоваться. Многие компании, которые начинают думать об управлении стоимостью, делают это под влиянием моды. Они внедряют эту технологию, в то время как им нужно просто наращивать объемы продаж или ориентироваться на прибыль как главный показатель. В данном случае прибыль - более понятный показатель с точки зрения принятия текущих решений. Конечно, управлять стоимостью - это полезно. Однако возникает вопрос своевременности. В нашей стране много примеров внедрения системы ключевых показателей эффективности, которые не работают, потому что компании не сумели привязать ключевые показатели к мотивации [45].

Таким образом, готовность к применению концепции EVA в российских условиях прежде всего зависит от подготовленности внутреннего климата компании, а не от внешнего окружения. Российский бизнес и российский менеджмент развивались на административной экономике и безальтернативного управленческого мышления. Независимо от типа организации компании, внедрение принципов и инструментов управления стоимостью обеспечивает компании серьезные преимущества, а именно: у последователей этой концепции растет эффективность, снижаются затраты, увеличиваются показатели оборачиваемости по сравнению с контрольными выборками компаний, не использующих эти подходы. Новая концепция создает возможности для балансирования интересов менеджмента и собственника.

В целом, управление стоимостью компании должно быть непрерывным процессом [35, с.26]. Необходимо обеспечить тщательное распределение полномочий, проработку соподчиненных показателей, увязанных с целевыми заданиями компании по увеличению стоимости для всех уровней финансовой ответственности. Без определения оптимальной структуры таких уровней и выделения «центров стоимости» внедрение управления, ориентированного на стоимость, не будет эффективным инструментом для роста стоимости всей компании в целом.

Отсутствие стиля мышления у российских компаний, сфокусированного на экономической прибыли и инвестиционной стоимости компании создает дополнительный разрыв с современным миром управления и инвестиций, и, как следствие, ведет к недоверию инвесторов. Отсутствие соответствующего стиля мышления в условиях глобализации резко снижает конкурентоспособность российских компаний и является серьезным барьером, сдерживающим экономический рост в стране. Российские компании, которые первыми начнут развивать соответствующие подходы, получат серьезные конкурентные преимущества.

Заключение

Опыт развитых стран показывает, что единственной целью, обеспечивающей долгосрочное и устойчивое процветание компании, является максимизация стоимости компании (т.е. богатства акционеров). Все остальное - удовлетворение потребностей клиентов, следование определенной философии, “миссия” компании, построение корпоративной культуры и т.д. (включая и достижение определенного размера чистой прибыли) - является лишь средством достижения этой основополагающей цели. Следовательно, управление бизнесом представляет собой управление стоимостью компании с целью максимизации этой стоимости в долгосрочной перспективе.

Целью данной работы являлось изучение теоретических и практических аспектов управления, ориентированного на стоимость. Был поставлен ряд задач, обеспечивающих достижение указанной цели. В результате выполнения поставленных задач и достижения таким образом цели работы автором был сделан ряд выводов, представленных ниже.

Стоимость - это критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры (доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, инвестиционные потребности, потоки денежных средств и уровень риска). Только при наличии такого критерия обеспечивается согласованность, направленность повседневных усилий на всех уровнях управления.

Соответственно, управление, ориентированное на стоимость - это процесс постоянного стремления к увеличению стоимости организации. Такое управление должно служить ориентиром для принятия решений на всех уровнях - от стратегических, на уровне совета директоров, до повседневных оперативных решений менеджеров низшего звена. Управление, ориентированное на стоимость, призвано развить у всех работников компании стоимостное мышление, основанное на ключевых факторах стоимости, и улучшить двусторонний обмен информацией. Его следует усиливать обсуждением итогов деятельности, измеряемых факторами стоимости, и системами поощрения на основе стоимости. И, наконец, внедрение управления стоимостью не должно сопровождаться крупными издержками. Для того чтобы управление, ориентированное на стоимость, стало возможным, необходимо иметь в распоряжении эффективные модели управления стоимостью компании.

Мировая практика управления, ориентированного на максимизацию стоимости фирмы предлагает целый ряд моделей оценки прироста акционерной стоимости. Такие как EVA (модель экономической добавленной стоимости), MVA (модель стоимости, основанная на учете рыночной капитализации и рыночной стоимости долгов компании), CFROI (доходность инвестиций на основе денежного потока) и другие.

С их помощью можно планировать прирост стоимости, анализировать стратегические решения и оперативно контролировать процесс наращения стоимости.

При этом, говоря об управлении стоимостью, следует учитывать, что речь идет об управлении системой факторов стоимости. Фактор стоимости - это любая переменная, влияющая на стоимость компании. В крупных компаниях такая система может включать множество факторов, управление которыми требует больших затрат, поэтому первостепенной задачей является определение ключевых, наиболее значимых из них, на которые должны быть направлены основные усилия.

Необходимо отметить, что управление стоимостью компании представляет собой единство финансовых и нефинансовых факторов. С помощью одних лишь финансовых факторов невозможно проконтролировать эффективность инвестирования в нематериальные активы (бренд, репутации, персонал), между тем, именно они во многом определяют успех компании на рынке. В этой связи, искусство современного управления стоимостью компании - принимать такие решения, чтобы достичь оптимальной комбинации всех ведущих факторов стоимости одновременно.

Поэтому возможно применение модели управления, использующей показатель добавленной экономической стоимости. По оценкам большинства специалистов, Economic value added, или EVA, - наиболее универсальный стоимостной показатель эффективности бизнеса. Он определяется как разница между скорректированной величиной чистой прибыли и стоимостью использованного для ее получения инвестированного капитала компании. Таким образом, EVA является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями, выступает критерием качества принимаемых управленческих решений. Положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - о снижении. Данная модель может повысить инвестиционную привлекательность компании и явиться одним из факторов повышения её рыночной стоимости.

Однако в ходе исследования было выявлено, что данный показатель обладает рядом недостатков и сложно применим в условиях несовершенных рынков. Для внедрения показателя EVA на российских предприятиях необходимо разработать и использовать соответствующие корректировки, что осложняет расчет экономической добавленной стоимости.

Особенности российской деловой среды создают определенные трудности для внедрения данной концепции. Это связано, во-первых, с внутренней характеристикой российских компаний - со сложившимися традициями анализа и управления. К факторам такого рода надо отнести следующие: неразвитость систем финансового планирования и разработки прогнозных данных; неадекватность систем внутреннего управленческого учета, не позволяющих или затрудняющих выделение данных по сегментам бизнеса, по отдельным уровням управления. Острой проблемой является сильная приверженность бухгалтерскому мышлению, рассуждения профессиональных менеджеров о будущем компании в терминах объемов продаж и бухгалтерских прибылей, отвечающих уровню оперативного управления. Вторая по значимости группа факторов уходит корнями в менталитет самих собственников. Многим из них свойственен взгляд на стоимость, как на механическую сумму стоимости активов либо как на текущую рыночную капитализацию компании открытого типа, что выражается в непонимании сочетания и взаимодействия факторов, влияющих на стоимость.

Для успешного функционирования экономической добавленной стоимости важно провести грамотное внедрение данной концепции в компании. Для этого следует разработать программу внедрения, которая должна состоять, как минимум, из четырех этапов. На первом этапе необходимо добиться полной поддержки внедряемой системы высшими руководителями компании. На втором этапе следует принять основные стратегические решения по программе экономической добавленной стоимости. На третьем этапе определить основные принципы системы мотивации. Наконец, на четвертом этапе необходимо разработать программу тренингов персонала.

При оценке компаний необходимо помнить о ряде важных моментов. Во-первых, независимо от того, какой метод используется для оценки стоимости, стоимость компании чувствительна к предположениям, на основании которых составляется модель ее будущей деятельности. Следовательно, всегда необходимо проводить анализ чувствительности, чтобы определить влияние ключевых предположений на результаты оценки стоимости. Второе, каждый метод оценки имеет свои преимущества и недостатки. Следовательно, по возможности необходимо использовать несколько методов оценки одновременно. Если использование различных методов приводит к относительно одинаковым результатам, это значит, что модели и полученные результаты адекватны. С другой стороны, если использование различных методов приводит к результатам, которые значительно отличаются, то эти результаты либо предположения, на которых они основываются, содержат ошибки, источники которых можно определить при помощи дополнительного анализа. Таким образом, оценка стоимости - это не готовые к использованию научные рецепты, а искусство, которое требует изучения и практики.

Управление, ориентированное на стоимость, - сложный и многоступенчатый процесс, у которого нет четких правил.

В настоящее время идет тенденция перехода к концепции управления стоимостью компании и на российских предприятиях. Практика показывает, что внедрение VBM проводится в первую очередь в интересах акционеров. Но из-за неустойчивости бизнеса в России собственники компаний не внедряют данную концепцию. У акционеров есть серьезные основания сомневаться в предсказуемости стабильных денежных потоков.

Однако, готовность к внедрению концепции управления стоимостью в российских условиях прежде всего зависит от подготовленности внутреннего климата компании, а не от внешнего окружения. Независимо от типа организации компании, внедрение принципов и инструментов управления стоимостью обеспечивает компании серьезные преимущества, а именно:

-более тщательный стратегический анализ и выбор рыночной стратегии всей структуры и отдельных подразделений;

-возможность планирования собственной инвестиционной привлекательности;

- гибкость и системность инвестиционных решений;

- постоянный контроль за ролью компании на рынке капитала;

Движение по пути роста стоимости компании - это тяжелая работа, которую приходится делать изо дня в день в жестких условиях конкурентного противостояния. Трудно сказать, кому в этом деле принадлежит ведущая роль. Стоимость, созданная эффективной стратегией, отлаженной цепочкой поставок и производства, энергичной командой маркетологов и высокопрофессиональной службой работы с персоналом, может быть гораздо больше, чем вклад самых изощренных финансовых инженеров. Но ясно и другое. Никто не сможет лучше чем финансовый профессионал, обладающий даром стратегического видения и пониманием интегральной концепции бизнеса, определить важнейшие точки приложения, нужное время и оптимальный баланс согласованных усилий, способных дать максимально возможный вклад в будущий успех компании и благополучие ее инвесторов.

Список использованных источников

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2007. - 725 с.

2. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - 2-е изд. - М.: Проспект, 2004. - 346 с.

3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-бизнес». - 2000. - 659 с.

4. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: уч. пособие. - М.: Дело, 2003. - 480 с.

5. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004. - 430 с.

6. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- 2-е изд., стер. / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002. - 576 с.

7. Осипов М.А. Использование концепции экономической добавленной стоимости для повышения эффективности и измерения деятельности компании // История управленческой мысли и бизнеса. VI международная конференция «Проблемы измерений в управлении организацией». Москва, 23-25 июня 2003 г. / Под ред. В.И. Маршева, И.П. Пономарева. - М.: МАКС Пресс, 2003. - 367 с.

8. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2004. - 339с.

9. Скот М. Факторы стоимости: Рук-во для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / Пер. с англ.- М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000.- 432 с.

10. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. / Пер. с англ. - М.: Дело. - 2000. - 360 с.

11. Ченг Ф.Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: Инфра-М, 2000. - 816 с.

12. Эванс, Френк, Бишоп, Дэвид, Бишоп Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Бизнес-Бук, 2004.-332с.

13. Якупова Н.М. Оценка бизнеса. Казань, 2003. - 252 с.

14. Анкудинов А.Б. Методология формирования показателя экономической прибыли в условиях низкоэффективных рынков // Вестник КГФЭИ. - 2006. - № 1.

15. Гаврилова О. Как создать стоимость для акционера // Консультант.-2006.-№1.

16. Герчикова З. Стоимостное мышление - а приоритет ли это? // Управление компанией.-2003.-№1.

17. Графова Г.Ф. О методах оценки рыночной стоимости организаций // Аудитор. - 2005. - № 12.

18. Гусев А.А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании // Финансовый менеджмент. - 2005. - № 1.

19. Дымшаков А. Управляя, оценивай // ЖУК.-2004.-№9.

20. Жукова Е. Оценка бизнеса в рамках убыточных компаний в рамках доходных моделей // Экономические стратегии. - 2006. - № 7.

21. Иванов А.П. Стоимостные критерии оценки эффективности управления // Финансы. - 2008. - № 2.

22. Ивашковская И.В. Структура капитала: резервы создания стоимости и для собственников // ЖУК.-2005.-№2.

23.Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. - 2004. - №4.

24. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании - новый вектор финансовой аналитики фирмы // ЖУК.-2004.-№5.

25. Ивашковская И.В. Управление стоимостью: находки практики // ЖУК.-2006.-№3.

26. Кашин С. Стоит ли хорошо стоить // Секрет фирмы.-2004.-№4.

27. Ковалев Д. Парк EVA-вского периода // Компаньон. - 2007. - № 8.

28. Косорукова И.В. Влияние управления стоимостью бизнеса на его конкурентоспособность. // Современная конкуренция. - 2007. - № 2.

29.Крамин Т.В. Роль и принципы построения системы управления стоимостью компании // Экономический вестник РТ.-2004.-№3.

30.Просвирина И.И. Интеллектуальный капитал: новый взгляд на нематериальные активы // Финансовый менеджмент. - 2004. - № 4.

31.Рассказов С.В. , Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. - 2002. - № 4.

32. Рассказова А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 2.

33. Самохвалов В. Как определить ключевые финансовые факторы стоимости? // ЖУК. - 2004. - № 5.

34. Федотова М.А., Тазихина Т.В. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса // Аудиторские ведомости.-2006.-№1.

35. Хазанова В. Управление стоимостью бизнеса. Этапы большого пути.// Директор. - 2004. - № 6.

36. Шичков А.Н. Управление технологическими инновациями на основе стоимости // Финансы и кредит. - 2004 .- №17.

37. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый менеджмент.-2003.-№6.

38. Arnold G. 2000. Tracing the development of value based management. In: Arnold G.,Davies M. (eds). Value Based Management. Context and Application. John Wiley & Sons: N.Y.

39. Cooper S. Shareholder wealth or societal welfare: A stakeholder perspective. 2000. In: Arnold G., Davies M. (eds). Value Based Management. Context and Application. John Wiley & Sons: N.Y.

40. Stewart B. The Quest For Value: a Guide for Senior Managers. - New York: Harper Collins Publishers, 1991.

41. Svendsen A., Boutilier R., Abbott R., Wheeler D. 2001. Measuring the Business Value of Stakeholder Relationships. Part 1. The Center of Innovation in Management: Toronto.

42. Myers R. Metric Wars // CFO Magazine, October, 1996 / Birchard B. and Nyberg A. On Further Reflection // CFO Magazine, March 2001.

43. Tatcher M. All about EVA // People Management - 2004. - №4.

44. http://www.cfin.ru/finanalysis/value/manage_companyvalue.shtml

45. http://www.deloshop.ru/id=119 Эффективное ведение бизнеса

46.http://www.smartcat.ru/p_plant/books/book_127/Page5.shtml Ваганов А.П. Готовимся к продаже: повышение стоимости компании

47. http://www.vmgroup.ru / Ларионова Е. Экономическая добавленная стоимость

Приложение 1

Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы

Приложение 2

Рис. 1 - Основные факторы, формирующие EVA

Приложение 3

Рис. 2 - Влияющие факторы и алгоритм расчета EVA